主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-现实中真的可以把人玩坏吗13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(h现实中真的可以把人玩坏吗uī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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