核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企反函数的性质是什么意思，反函数得性质业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，反函数的性质是什么意思，反函数得性质居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zà反函数的性质是什么意思，反函数得性质i)2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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