来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然(rán妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释)偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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