核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)丁二醇和丙二醇是不是酒精盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhè丁二醇和丙二醇是不是酒精ng)策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　丁二醇和丙二醇是不是酒精c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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