文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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