《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢不(bù)吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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