王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

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