“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提(tí)价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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