摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ong>

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。