主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导<酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围/strong>

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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