平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年(ni不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语án)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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