“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展2023年石油会暴涨吗，今日油价格表、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非2023年石油会暴涨吗，今日油价格表归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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