《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级duì)数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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