来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了(le雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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