“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一(yī描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句)点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对(描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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