文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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