“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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