文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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